تهران- ایرنا- در شرایطی که رکود تورمی، انتظارات تورمی، ریسک‌های سیستماتیک و اتفاقات بین‌المللی، تغییرات متعدد نرخ بهره در آمریکا، خرید طلا از سوی بانک‌های مرکزی کشورها و ... امکان پیش‌بینی را از سرمایه‌گذاران در بازارهای موازی گرفته، داشتن چشم‌انداز نسبت به نحوه چینش انواع دارایی‌ها در سبد پرتفوی می‌تواند تا حدود زیادی از بروز مشکلات عدیده برای سرمایه‌گذاران جلوگیری کند.

گروه اقتصادی - بازارهای مالی ایران در شرایطی قرار دارند که تحلیل هر بازار به‌صورت مستقل، تصویر کاملی از رفتار سرمایه ارائه نمی‌دهد. بازار ارز، طلا، سهام و صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت تأثیر مجموعه‌ای از متغیرهای کلان اقتصادی، انتظارات تورمی، نرخ بهره، ریسک سیاسی، نقدینگی و ارزش‌گذاری حرکت می‌کنند.

مونا حاجی‌علی‌اصغر، کارشناس اقتصادی و فعال بازار سرمایه در گفت‌وگو با خبرنگار اقتصادی ایرنا، با تشریح عوامل مؤثر بر رفتار سرمایه‌گذاران در بازارهای دارایی و صندوق‌های بورسی، انتظارات تورمی را مهم‌ترین متغیر در تعیین رفتار معامله‌گران دانست و بر ضرورت نگاه همزمان به بازده، ریسک و ترکیب دارایی‌ها تأکید کرد.

وی درباره تاثیر تورم بر دارایی‌ها گفت: مهم‌ترین متغیر تعیین‌کننده رفتار بازارهای دارایی در اقتصاد ایران همچنان تورم و به‌ویژه انتظارات تورمی است. در اقتصاد تورمی، کاهش ارزش پول ملی به یکی از محرک‌های اصلی افزایش ارزش اسمی دارایی‌ها تبدیل می‌شود.

وی افزود: با افزایش انتظارات تورمی، سرمایه‌گذاران به سمت دارایی‌هایی حرکت می‌کنند که قابلیت انتقال تورم به قیمت خود را دارند. در این شرایط، رشد نرخ ارز می‌تواند درآمد اسمی شرکت‌ها، ارزش جایگزینی دارایی‌ها و قیمت دارایی‌های فیزیکی را افزایش دهد و همزمان تقاضا برای ارز و طلا را بالا ببرد.

این کارشناس اقتصادی با تأکید بر اینکه این اثر برای همه شرکت‌ها یکسان نیست، اظهار کرد: اگر شرکتی قدرت افزایش قیمت محصولات خود را نداشته باشد، رشد نرخ ارز و تورم ممکن است صرفاً هزینه‌های تولید را افزایش داده و حاشیه سود آن را کاهش دهد؛ بنابراین باید میان رشد اسمی درآمد و رشد واقعی سودآوری تفاوت قائل شد.

نرخ بهره؛ متغیر تعیین‌کننده ارزش‌گذاری

این فعال بازار سرمایه درباره نقش نرخ بهره نیز گفت: اگر تورم و نرخ ارز موتورهای اصلی افزایش ارزش اسمی دارایی‌ها باشند، نرخ بهره مهم‌ترین متغیر تعیین‌کننده ارزش‌گذاری دارایی‌های مالی است؛ زیرا افزایش نرخ تنزیل، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده را کاهش می‌دهد.

وی ادامه داد: حتی اگر سودآوری شرکت‌ها افزایش یابد، رشد نرخ بهره و بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران می‌تواند مانع انعکاس کامل رشد سود در قیمت سهام شود. بنابراین در تحلیل بورس باید همزمان رشد سود هر سهم، نرخ بهره و ضریب P/E را در نظر گرفت.

بازار ارز؛ مهم‌ترین کانال انتقال شوک

حاجی‌علی‌اصغر درباره نقش نرخ ارز در اقتصاد ایران اظهار کرد: نرخ ارز همزمان سه نقش دارد؛ یک دارایی قابل معامله است، شاخص مهمی از انتظارات تورمی محسوب می‌شود و کانال انتقال شوک‌های اقتصادی به صورت‌های مالی شرکت‌هاست.

وی افزود: در میان‌مدت، شکاف تورم داخلی و تورم شرکای تجاری از عوامل بنیادی تعیین‌کننده نرخ ارز است، اما در کوتاه‌مدت متغیرهایی مانند ریسک سیاسی، درآمدهای ارزی، عرضه ارز، سیاست بانک مرکزی، انتظارات فعالان اقتصادی و تقاضای سفته‌بازانه می‌توانند نرخ ارز را از روند بنیادی خود منحرف کنند.

این مدیر صندوق‌های قابل معامله گفت: افزایش نرخ ارز اثر یکسانی بر شرکت‌ها ندارد. شرکت‌های صادرات‌محور معمولاً از افزایش نرخ ارز منتفع می‌شوند، در حالی که شرکت‌های وابسته به واردات با افزایش بهای تمام‌شده مواجه می‌شوند. شرکت‌های دارای قیمت‌گذاری دستوری نیز ممکن است نتوانند افزایش هزینه‌ها را به‌طور کامل به قیمت فروش منتقل کنند.

وی تأکید کرد: بنابراین گزاره «افزایش دلار الزاماً به معنای رشد بورس است» از منظر تحلیل مالی گزاره کاملی نیست و باید رشد درآمد و هزینه‌های شرکت‌ها و اثر سیاست‌گذاری را نیز در نظر گرفت.

طلا؛ حاصل برهم‌کنش اونس جهانی و نرخ ارز

این فعال بازار سرمایه درباره ویژگی‌های طلا در بازار ایران گفت: قیمت طلا از دو متغیر اصلی، قیمت جهانی طلا و نرخ ارز داخلی، تأثیر می‌گیرد و سرمایه‌گذاری در آن برای سرمایه‌گذار ایرانی ترکیبی از ریسک قیمت جهانی و ریسک نرخ ارز است.

حاجی‌علی‌اصغر افزود: در بازار جهانی، نرخ واقعی بهره آمریکا، سیاست پولی فدرال رزرو، ارزش دلار، خرید بانک‌های مرکزی و ریسک‌های ژئوپلیتیک بر قیمت طلا اثر دارند. افزایش نااطمینانی‌های ژئوپلیتیک نیز معمولاً تقاضا برای دارایی‌های امن را افزایش می‌دهد؛ با این حال، قیمت‌های بالا به معنای حذف ریسک نیست و در صورت کاهش ریسک ژئوپلیتیک، افزایش نرخ واقعی بهره یا تقویت دلار جهانی، احتمال اصلاح طلا وجود دارد.

وی ادامه داد: برای سرمایه‌گذار ایرانی حتی کاهش اونس جهانی ممکن است با افزایش نرخ ارز داخلی خنثی شود و به همین دلیل طلا یکی از ابزارهای مهم پوشش ریسک کاهش ارزش پول ملی است.

طلا و سهام؛ دو دارایی با منطق متفاوت

این تحلیلگر بازار سرمایه گفت: طلا دارایی بدون جریان نقدی است و ارزش آن بیشتر از عرضه و تقاضا، شرایط پولی و نقش آن به‌عنوان دارایی امن ناشی می‌شود؛ در حالی که سهام مالکیت یک دارایی مولد است و ارزش آن به جریان نقدی آینده، سودآوری، رشد اقتصادی و نرخ تنزیل وابسته است.

وی افزود: طلا بیشتر ابزار پوشش تورم و ریسک سیستماتیک است، در حالی که سهام امکان مشارکت در رشد سودآوری را فراهم می‌کند. در دوره افزایش ریسک سیستماتیک، طلا معمولاً مزیت نسبی پیدا می‌کند و با کاهش ریسک، کاهش نرخ بهره و بهبود چشم‌انداز اقتصادی، سهام می‌تواند جذاب‌تر شود.

حاجی‌علی‌اصغر درباره عقب‌ماندگی مقطعی بورس از بازار ارز و طلا اظهار کرد: نرخ بدون ریسک بالا، افزایش صرف ریسک سهام، ابهام درباره سودآوری آینده شرکت‌ها و ضعف ورود نقدینگی حقیقی از عوامل اصلی این وضعیت هستند.

وی گفت: وقتی سرمایه‌گذار می‌تواند از ابزارهای کم‌ریسک بازده اسمی قابل توجهی دریافت کند، برای پذیرش ریسک سهام به بازده مورد انتظار بیشتری نیاز دارد. از این رو نرخ بهره در کنار نرخ ارز و سودآوری شرکت‌ها باید در تحلیل آینده بورس مورد توجه قرار گیرد.

رشد سود اسمی شرکت‌ها کافی نیست

این کارشناس بازار سرمایه با تأکید بر اینکه در شرایط تورمی صرفاً بررسی رشد سود اسمی شرکت‌ها کافی نیست، گفت: برای پیش‌بینی بورس باید دو پرسش را همزمان پاسخ داد؛ آیا سود شرکت‌ها افزایش می‌یابد و آیا بازار حاضر است برای این سود ضریب ارزش‌گذاری بالاتری پرداخت کند؟ اگر سود افزایش یابد اما P/E کاهش پیدا کند، رشد بورس می‌تواند محدود باشد.

وی افزود: در شرایط تورمی، انتخاب سهم باید بر اساس قدرت قیمت‌گذاری، درآمد ارزی، ساختار هزینه و ارزش جایگزینی دارایی‌ها انجام شود. شرکتی که قدرت قیمت‌گذاری دارد، می‌تواند بخشی از افزایش هزینه‌ها را به مشتری منتقل کند و شرکت صادراتی نیز از رشد نرخ ارز منتفع می‌شود؛ البته به شرط آنکه محدودیت‌های صادراتی و سیاست‌های تنظیمی مانع این انتقال نشود.

صندوق‌ها؛ حلقه اتصال بازارهای مالی

حاجی‌علی‌اصغر درباره نقش صندوق‌های سرمایه‌گذاری گفت: توسعه صندوق‌ها ساختار انتقال نقدینگی میان بازارهای مالی را تغییر داده است. در گذشته سرمایه‌گذار برای انتقال سرمایه از سپرده بانکی به طلا یا سهام باید مستقیماً وارد بازار مورد نظر می‌شد، اما امروز این انتقال می‌تواند از طریق صندوق‌ها انجام شود.

وی افزود: صندوق‌های بورسی به تدریج به یک لایه واسط میان بازارهای مختلف تبدیل شده‌اند و این تحول به معنای حرکت صنعت مدیریت دارایی از «محصول‌فروشی» به سمت «تخصیص دارایی» است.

صندوق‌های درآمد ثابت؛ رقیب بورس یا ابزار مدیریت ریسک؟

این فعال بازار سرمایه با تاکید بر اینکه نباید صندوق‌های درآمد ثابت را رقیب بازار سهام دانست زیرا کارکرد اصلی آنها مدیریت بخش کم‌ریسک پرتفوی است، افزود: در شرایط نرخ بهره بالا، بازده مورد انتظار این صندوق‌ها افزایش یافته و جذابیت نسبی سهام کاهش می‌یابد، اما با کاهش نرخ بهره، جذابیت نسبی سهام افزایش پیدا می‌کند.

وی تأکید کرد: در ایران این رابطه به‌شدت به انتظارات تورمی وابسته است. اگر نرخ بهره اسمی بالا باشد اما سرمایه‌گذار انتظار تورم بالاتری داشته باشد، ممکن است همچنان طلا و ارز را ترجیح دهد. بنابراین باید میان نرخ بهره اسمی، نرخ بهره واقعی و تورم مورد انتظار تفاوت قائل شد.

صندوق‌های طلا و تغییر ساختار بازار طلا

حاجی‌علی‌اصغر توسعه صندوق‌های طلا را یکی از مهم‌ترین تغییرات ساختاری بازار سرمایه ایران دانست و گفت: این صندوق‌ها بخشی از تقاضای سنتی برای طلای فیزیکی را وارد بازار سرمایه کرده‌اند و مزیت‌هایی مانند نقدشوندگی، شفافیت، امکان سرمایه‌گذاری با مبالغ مختلف و کاهش هزینه‌ها و ریسک نگهداری فیزیکی طلا را دارند.

وی افزود: در تحلیل صندوق‌های طلایی فقط قیمت طلا کافی نیست و سرمایه‌گذار باید قیمت جهانی طلا، نرخ ارز داخلی و فاصله قیمت واحد صندوق با NAV را همزمان بررسی کند. ممکن است قیمت طلا افزایش یابد اما کاهش حباب صندوق باعث شود بازده سرمایه‌گذار کمتر از بازده خود طلا باشد.

چرخش نقدینگی میان بازارها

این تحلیلگر بازار سرمایه، چرخش سرمایه میان طبقات دارایی را یکی از مفاهیم کلیدی بازار دانست و گفت: سرمایه‌گذار بر اساس بازده مورد انتظار، ریسک و نقدشوندگی تصمیم می‌گیرد. در شرایط ریسک سیستماتیک بالا، وزن دارایی‌های امن افزایش می‌یابد و با کاهش ریسک و نرخ تنزیل، وزن دارایی‌های پرریسک بیشتر می‌شود.

وی افزود: در سناریوی افزایش تورم، معمولاً تقاضا برای ارز و طلا افزایش می‌یابد و رشد نرخ ارز می‌تواند سود اسمی شرکت‌های صادراتی را بالا ببرد، اما اگر نرخ بهره نیز افزایش یابد، رشد ارزش‌گذاری سهام محدود خواهد شد.

حاجی‌علی‌اصغر درباره کاهش نرخ بهره نیز گفت: در این شرایط ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده افزایش و جذابیت صندوق‌های درآمد ثابت کاهش می‌یابد. اگر کاهش نرخ بهره با کاهش ریسک سیاسی همراه شود، احتمال ورود نقدینگی به بازار سهام افزایش خواهد یافت.

وی ادامه داد: در سناریوی تشدید ریسک سیاسی، معمولاً نخستین واکنش در بازار ارز و طلا دیده می‌شود. سپس افزایش نااطمینانی می‌تواند P/E بازار سهام را کاهش دهد و اگر شوک ادامه پیدا کند، افزایش نرخ ارز با وقفه زمانی می‌تواند به افزایش سود اسمی شرکت‌ها منجر شود.

چشم‌انداز بازار ارز، طلا و سهام

این کارشناس اقتصادی درباره چشم‌انداز بازار ارز گفت: در میان‌مدت فشارهای تورمی و رشد نقدینگی عوامل بنیادی مهمی هستند، اما مسیر کوتاه‌مدت ارز به‌شدت به متغیرهای سیاسی و سیاست ارزی وابسته است. در صورت کاهش ریسک سیاسی، اصلاح یا تثبیت نرخ ارز محتمل است، اما تداوم نااطمینانی می‌تواند بار دیگر ارز را به موتور انتقال شوک به سایر بازارها تبدیل کند.

وی افزود: برای تحلیل ارز باید سه افق زمانی را از یکدیگر تفکیک کرد؛ در کوتاه‌مدت سیاست و ریسک سیاسی، در میان‌مدت عرضه و تقاضای ارز و در بلندمدت تورم نسبی و کاهش ارزش پول ملی بر این بازار اثرگذار هستند.

حاجی‌علی‌اصغر درباره طلا نیز گفت: تقاضای بانک‌های مرکزی، نااطمینانی ژئوپلیتیک، سیاست پولی آمریکا و نقش طلا به‌عنوان ذخیره ارزش از عوامل مهم این بازار هستند، اما در قیمت‌های بالا احتمال اصلاح نیز افزایش می‌یابد. بنابراین سرمایه‌گذار ایرانی باید علاوه بر اونس جهانی، نرخ ارز داخلی و حباب بازار را در نظر بگیرد.

وی درباره بورس اظهار کرد: پتانسیل رشد بازار سهام به‌شدت به سه متغیر رشد سود شرکت‌ها، نرخ بهره و ورود نقدینگی وابسته است. اگر نرخ ارز افزایش یابد و شرکت‌های صادراتی بتوانند این افزایش را به سود تبدیل کنند، EPS اسمی رشد خواهد کرد و در صورت کاهش نرخ بهره، امکان افزایش P/E نیز وجود دارد.

سناریوی مطلوب برای بورس

حاجی‌علی‌اصغر گفت: از منظر بازار سرمایه، مطلوب‌ترین ترکیب متغیرها شامل کاهش ریسک سیاسی، کاهش نرخ بهره، ثبات نسبی ارز، رشد سود شرکت‌ها و افزایش ورود نقدینگی است.

وی افزود: در شرایطی که ارز روندی صعودی اما پرنوسان داشته باشد، طلا از دو موتور ارز داخلی و اونس جهانی حمایت می‌شود و سهام نیز به‌صورت یکپارچه حرکت نخواهد کرد؛ بنابراین انتخاب سهم اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. در چنین محیطی صندوق‌های درآمد ثابت برای مدیریت نقدینگی و صندوق‌های طلا برای پوشش ریسک همچنان نقش مهمی خواهند داشت.

این کارشناس اقتصادی درباره سناریوی تشدید ریسک سیاسی یا اقتصادی نیز گفت: واکنش اولیه بازارها احتمالاً شامل افزایش تقاضا برای ارز و طلا، خروج سرمایه از دارایی‌های پرریسک، کاهش P/E سهام و افزایش تقاضا برای ابزارهای کم‌ریسک خواهد بود. اگر شوک ادامه‌دار باشد، رشد نرخ ارز در مرحله بعد می‌تواند سود اسمی شرکت‌ها را افزایش دهد؛ بنابراین باید میان واکنش اولیه بورس و اثر میان‌مدت شوک ارزی بر سود شرکت‌ها تفاوت قائل شد.

حرکت صندوق‌های بورسی به سمت مدیریت ثروت

وی درباره آینده صندوق‌های بورسی اظهار کرد: با پیچیده‌تر شدن بازارهای مالی، صندوق‌ها دیگر صرفاً محصولی برای سرمایه‌گذاری در سهام یا اوراق نخواهند بود و اهدافی مانند حفظ ارزش پول، درآمد مستمر، رشد سرمایه، پوشش تورم، مدیریت ریسک و تخصیص دارایی را دنبال خواهند کرد.

حاجی‌علی‌اصغر افزود: این تغییر پارادایم، صنعت صندوق‌ها را از یک صنعت محصول‌محور به سمت صنعت مدیریت ثروت (Wealth Management) سوق خواهد داد.

این فعال بازار سرمایه در جمع‌بندی گفت: بازارهای مالی ایران را نمی‌توان با یک متغیر واحد تحلیل کرد. نرخ ارز، تورم، نرخ بهره، ریسک سیاسی، قیمت جهانی طلا، سودآوری شرکت‌ها و جریان نقدینگی همگی در یک سیستم پویا بر یکدیگر اثر می‌گذارند و هر بازار نیز نقش متفاوتی در پرتفوی سرمایه‌گذار دارد.

وی افزود: ارز ابزار پوشش کاهش ارزش پول ملی و ریسک ارزی، طلا ابزار پوشش تورم و نااطمینانی سیستماتیک، سهام دارایی مولد برای مشارکت در رشد سودآوری، صندوق‌های درآمد ثابت ابزار مدیریت نقدینگی و کاهش نوسان و صندوق‌های بورسی ابزار تخصیص حرفه‌ای سرمایه میان طبقات مختلف دارایی هستند.

حاجی‌علی‌اصغر خاطرنشان کرد: آینده بازار سرمایه ایران بیش از آنکه به انتخاب یک «دارایی برنده» وابسته باشد، به کیفیت تخصیص دارایی بستگی دارد. در شرایط افزایش تورم و ریسک سیستماتیک، افزایش وزن دارایی‌های پوشش‌دهنده تورم منطقی‌تر است؛ در شرایط کاهش نرخ بهره و ریسک، سهام می‌تواند هم از مسیر افزایش EPS و هم افزایش P/E منتفع شود و در شرایط نرخ بهره بالا، صندوق‌های درآمد ثابت نقش بیشتری در مدیریت نقدینگی خواهند داشت.

وی در پایان گفت: در اقتصاد تورمی و پرریسک، سؤال اصلی سرمایه‌گذار حرفه‌ای دیگر این نیست که «کدام بازار بهتر است؟» بلکه این است که «در هر رژیم اقتصادی چه ترکیبی از دارایی‌ها باید در پرتفوی قرار گیرد؟» این تغییر از «انتخاب دارایی» به «تخصیص دارایی» می‌تواند یکی از مهم‌ترین روندهای ساختاری سال‌های آینده بازار سرمایه ایران باشد.